如何判別A股市場是否見底？

 近期市場波動較大，周文輝上證指數前期低至3023點，滬深300指數自2021年2月見頂後已調整13個月且跌幅不低，我們在近期發布的《估值調到哪了？》一文中認爲市場估值也接近曆史相對低位水平。投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特征和信號，以期爲當前的判斷提供啓示。

A股曆史上階段性底部的特征梳理

我們周文輝根據2006年以來A股市場經曆的5輪市場上行和4輪市場回調階段，綜合滬深300和創業板指等重要寬基數指數的不同特征，選擇出6次市場由回調轉爲中期上漲的階段性底部，分別爲：2008年11月的金融危機後的底部、2012年12月創業板的曆史底部、2013-2014年的全市場估值曆史底部、2016年1月快速調整時的底部、2018年去杠杆和中美關系邊際變化後的底部以及2020年全球疫情引致市場波動的底部。我們梳理出曆次底部階段促使市場出現拐點的因素，以及重要變量的特征（圖表1）。

周文輝曆次底部持續時間和特征均有所差異。曆次市場底部區域持續時間有較大差異，如2008年、2012年和2020年的市場底部僅持續不足半個月，市場開始明顯反轉，也包括2016年與2018年，市場出現1-3個月的“磨底期”，而2013-2014年市場在低位盤整近1年後才明顯上漲脫離底部。而且市場見底之前的調整幅度與持續時間也相對缺乏規律，本輪回調目前幅度略小于以往的市場中期下跌，但持續時間已相對較長。

市場見底有較多的參考信號，但周文輝最爲關鍵的可能是引發市場調整的因素出現轉向或邊際改善。曆史上市場見頂初期往往出現全面或局部估值泡沫，宏觀政策或監管轉向引發市場估值回調，而隨後基本面進入下行周期中，市場整體跌幅繼續加大，此外若伴隨海外環境的惡化，同樣可能對市場造成一定調整壓力。最終市場企穩回升也往往與前期引發市場回調的因素轉向或邊際預期改善有關，通常表現爲如政策發力改善對基本面的預期，或者盈利周期已出現見底回升拐點的迹象，抑或壓制市場表現的外生變量發生逆轉，即使2020年3月由海外環境引發的調整，最終市場企穩也是在國內外流動性環境明顯緩解之後；若壓制基本面預期的因素未發生根本改變，市場更多表現爲調整周期中的階段反彈。

“政策底—情緒底—增長底”爲市場常見的“見底”模式。在周期下行階段，基本面走弱至一定階段後往往對應政策開始進行逆周期調節，而且調節的力度往往在周期下行的中後期逐步加大，即“政策底”在逐步確認；但投資者對基本面下行的謹慎預期可能難以馬上改變，在政策發力並未明顯改善需求階段市場情緒難有較大改觀，伴隨交易層面的特征，曆史上往往出現在調整末期跌幅加大，直到政策發力逐步見效帶來投資者預期邊際改善，市場的“情緒底”也逐步形成；政策供給往往對應未來需求，在增長企穩前可能“穩增長”政策仍將繼續發力，最終“增長底”滯後于“政策底”出現。雖然是常見的周期見底模式，但叁類底部的時間間隔可能存在不確定性，曆史上“政策底”與“增長底”的間隔多爲2-3個季度。

估值、資金和市場情緒等方面的信號具有一定參考意義，主要用于上述關鍵因素變化後的輔助參考。雖然曆次階段性底部市場估值較低，但曆次底部估值的下限往往差異較大，尤其在增長預期惡化階段判斷估值低點難度較高，但是在前述關鍵因素改善或出現轉向後，估值對于市場底的判斷有重要作用。同理，反映市場情緒的成交指標、産業資本增持或重要投資者的增持行爲以及異常的投資者行爲指標，也同樣可作爲輔助判斷的信號。

基本面信號

階段性底部通常對應周期中的盈利增長整體或結構性觸底回升。除了2014年的階段性底部以外，曆次階段性底部均對應基本面的企穩回升，通常市場見底領先盈利增長回升約1-2個季度，或者基本同時出現，即便是2014年市場見底回升，也隱含了改革帶來傳統行業基本面改善的預期。而2012年僅有創業板見階段性底部，與傳統經濟普遍産能過剩和經濟複蘇偏弱，而受益新産業趨勢崛起的創業板盈利進入上行周期有關；同樣在2016年中國經濟全面見底，尤其是傳統行業明顯強勁複蘇，而創業板盈利增長從高位回落，因此2016年僅有藍籌板塊見階段性底部，而中小創企業所處盈利周期不利則表現相對較差。

2010年以後A股內部的盈利周期呈現結構分化，盈利彈性影響見底後的市場彈性。隨着中國經濟結構轉型，以及新經濟在市場中的占比權重提升，A股在2010年以後內部整體呈現新老經濟盈利能力分化和周期異步，同時市場中新經濟權重逐年提升，因此判斷盈利周期底部可能需對産業有所區分，最終各部分盈利恢複程度可能影響底部的可靠性以及股市表現彈性。例如前述2012年和2016年以後的市場結構分化，同時2018年和2020年的市場階段性底部事實上也反映盈利的結構性見底與全面見底的差異。

金融數據對實體經濟增長具有領先性，但對于不同産業影響有差異。曆史上金融數據增長對實體經濟增長具有明顯的領先性，主要是融資環境轉松後，企業獲取信貸增加固定資産投資，居民部門加杠杆推升房地産銷售增長，進而帶動實體經濟中上遊環節以及消費改善，金融數據增長傳導至實體經濟回升可能需要1-2個季度左右。雖然金融數據是經濟增長預期的良好觀測指標，但隨着中國經濟結構調整、轉型升級也在逐步進入攻堅階段，以及中國進入“後地産時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡以後，傳統信貸投放的“穩增長”手段帶來的效果也在發生變化。除了總量層面，更要重視結構增長的變化趨勢，尤其是房地産領域的修複彈性，以及科技創新和綠色發展等趨勢的景氣度變化。

政策信號

曆史上在市場階段性底部出現的政策支持信號同樣具有重要的意義，一方面政策發力可能對前期市場擔憂因素進行針對性解決和扭轉，另一方面政策持續加力可能逐漸改善經濟基本面下行的預期。

政策發力到市場企穩回升通常存在時滯。曆次經濟周期下行和市場下跌過程中，由于政策內生于經濟形勢，“穩增長”政策的力度往往是伴隨增長下行壓力增加而加大，在政策發力初期，往往難以立即對周期下行産生立竿見影的效果，市場情緒在政策信號初現時期往往仍較爲低迷。但隨着政策發力逐步見到成效，周期下行的預期開始逐漸扭轉，市場也將伴隨預期差逐漸企穩。例如2008年、2012年、2016年、2018年等市場底部均明顯呈現爲政策底領先增長底1-2個季度的現象，2014年相關政策雖然並未帶來經濟增長企穩，但針對房地産市場偏弱和傳統經濟改革等重點問題的政策力度相對較大，同樣逐步促進市場企穩回升。