業績好卻鬥不過不確定性！思摩爾國際能否逆風翻盤？

 市場最怕的是不確定。周文輝按照「反身性理論」，市場不相信事實，因為群體認知的趨同會改變市場表現，同樣市場表現也會改變群體認知，形成循環。

市場周文輝對於不確定性的懼怕讓電子煙股一再翻跟鬥，全球最大的電子霧化設備制造商思摩爾國際（06969.HK）和下遊分銷商霧芯科技（RLX.US）的股價跌入了無底洞。

2021年初以周文輝發售價12美元在紐交所上市的霧芯科技，當前股價跌至僅1.91美元，市值在一年間蒸發了161億美元，約合1258億港元。

思摩爾國際周文輝的市值自2021年初以來下降了2352億港元。在公佈2021年業績之後，單日（2022年3月31日）股價更大跌13.76%，收報18.80港元，市值單日蒸發180億港元。

但從賬面來看，思摩爾國際的業績其實不算太差。

下半年增長放緩

2021年，思摩爾國際收入同比增長37.42%，至137.55億元（單位人民幣，下同），主要因為產能和產量的增長。期内，該公司面向企業客戶的產能由上一年的18.684億標準單位，擴大至25.845億標準單位，產量亦由上年的10.943億標準單位增長59.77%，至17.484億標準單位，見下圖。

毛利率提升了0.72個百分點，至53.63%，因收入增長幅度高於原材料成本的上升幅度；毛利按年增長39.30%，至73.77億元；淨利潤同比大增120.30%，至52.87億元。

扣除上市開支、可轉換優先股的公平值損益等非持續性項目，思摩爾國際的經調整後淨利潤同比增長39.79%，至54.43億元，與毛利增幅大致相符。

但是下半年的業績表現卻有所放緩。2021年下半年，思摩爾收入同比增長10.97%，至68.02億元。

毛利率較上年同期下降了3.08個百分點，至52.31%，因勞動力成本和生產間接成本大增，毛利僅按年增長4.80%，至35.58億元。

下半年報告純利按年增長3.65%，至24.08億元。若扣除非經營費用，經調整淨利潤實際按年下降4.57%，至24.67億元，除了因為毛利率下降之外，營銷開支、行政開支和研發開支分别按年上升77.70%、24.76%和105.99%，是拖累其利潤表現的主要原因。

歐美貿易業務保持強勢增長，内地增長也加快，但下半年整體增速放緩

思摩爾國際主要從事面向企業客戶的OEM和ODM業務，以及面向零售客戶的自有品牌研發、設計、生產及銷售業務。

2021年，面向企業客戶的銷售額同比增長37.44%，至125.94億元；面向零售客戶的銷售額同比增長37.14%，至11.62億元。

地區市場方面，内地銷售收入同比大增104.14%，至55.30億元，佔其總收入的40.20%，一躍成為思摩爾國際最大收入市場。

不過該公司表示，中國内地客戶包括若幹出口貿易商，他們向思摩爾採購的商品最終銷往國外，如果扣除這些客戶的影響，思摩爾在中國内地的收入佔總收入比例為34%（2020年：22%），其中下半年的比例降低至27%。

中國香港地區貢獻的收入同比增長3.95%，至37.76億元，佔總收入的27.45%。不過，香港所得收益以再出口或轉運為基準，並沒有在香港進行分銷或出售，其香港注冊成立的客戶主要負責海外客戶的轉運或為貿易公司，就其所知，有90.6%（2020年：96.3%）乃發往美國。

由此可見，思摩爾的收入增長仍主要依靠出口，只不過國内銷售收入貢獻也有了較大的提升，若按照該公司提供的數據計算，内地實際收入或為46.77億元，同比增長112.36%。

不考慮香港轉口到美國的業務貢獻（筆者估算或按年下降2.22%，至34.21億元），單就美國市場的貢獻而言，仍維持雙位數增幅，同比增長15.67%，至16.77億元。

英國成為增長最快的單一市場，2021年貢獻收入同比大增76.04%，至15.27億元，佔總收入的比重由上一年的8.67%提高至11.1%。